Ertragswertverfahren: So ermitteln Sie den Wert Ihres Unternehmens richtig

Wie der Name bereits sagt, wird mit dem Ertragswertverfahren der Ertragswert von Renditeobjekten ermittelt. Das sind z. B. Geldanlagen, Investitionen in Immobilien oder Grundstücke, aber auch die Investition in ein Unternehmen. Das Ertragswertverfahren ist ein offizielles Verfahren zur Ermittlung des Wertes von Immobilien und ist im Bewertungsgesetz (§§ 184 bis 188  BewG) geregelt. Der Standard IDW S1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer ist die wichtigste Richtlinie für professionelle Unternehmensbewertungen nach dem Ertragswertverfahren außerhalb steuerlicher Zwecke.

Für die Unternehmensbewertung wird dazu der in Zukunft erzielbare Gewinn – abzüglich der notwendigen Investitionen – ermittelt. Außerdem wird ein Zuschlag für das damit verbundene unternehmerische Risiko eingerechnet. Das Verfahren im Überblick:

• Der Wert des Unternehmens errechnet sich  auf der Basis  zukünftiger erwarteter Gewinne (Cashflow), nicht aber aus der Substanz des Unternehmens.
• Die Formel, mit der Sie den Ertragswert berechnen, lautet: künftiger Ertragsüberschuss (Cashflow) × 100 / Kapitalisierungszins = Ertragswert

Mit dieser einfachen Berechnungsmethode wird ermittelt, welche Gewinne (Cashflow) das Unternehmen in den kommenden Jahren erwirtschaften wird, und diese werden auf den sog. Barwert umgerechnet – das ist der Wert, den zukünftige Gewinne heute haben. Damit werden zukünftige Geldentwertungseffekte berücksichtigt, was etwa bei der Nachfolgeplanung bzw. für die zukünftigen Investoren eine wichtige Rolle spielt.

Grundlagen bzw. das Basis-Zahlenwerk für die Berechnung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren ergeben sich aus dem Forecast bzw. aus den Planzahlen Ihres Unternehmens für die nächsten 3 bis 5 Jahre. Je nach allgemeiner Marktentwicklung, Branchenbesonderheiten und Aufstellung des Unternehmens kann es hier zu wesentlichen Schwankungsbreiten kommen. Je nach Interessenlage – Verkäufer oder Käufer – kann es demnach auch leicht zu Verzerrungen und Abweichungen kommen. Fundieren lässt sich die jeweilige Prognose mit einem Gutachten des Branchenverbandes, der IHK oder einem wissenschaftlichen Gutachten. Im Einzelnen gehen Sie am besten in folgenden Schritten vor:

1. Schritt: Aufstellen der Finanzplanung

   Zunächst erstellen Sie eine detaillierte Gewinn- und Verlustprognose für die kommenden drei bis fünf Jahre. Dabei berücksichtigen Sie realistische Annahmen zur Umsatzentwicklung, zu den voraussichtlichen Kosten und den notwendigen Investitionen. Diese Prognose ist die Basis für die weiteren Berechnungen.

    

2. Schritt: Berechnung der Cashflows

   Aus den prognostizierten Gewinnen wird der Cashflow ermittelt. Das sind die Mittel, die nach notwendigen Investitionen und anfallenden Steuern tatsächlich zur Verfügung stehen. Errechnen Sie daraus einen durchschnittlichen Jahreswert (= operativer Unternehmenswert).

    

3. Schritt: Ermittlung des Barwerts

   Die zukünftigen Cashflows werden mit einem Kapitalisierungszinssatz auf heute abgezinst. Bei konstanten Erträgen kann eine Formel für das Ertragswertverfahren angewendet werden. Der Zinssatz wird angewendet, da Investoren eine Rendite für ihr eingesetztes Kapital erwarten und das Unternehmensrisiko entsprechend entlohnt werden muss.

    

4. Schritt: Gesonderte Wertermittlung von Immobilien

   Wichtig ist die richtige Behandlung von Unternehmensimmobilien. Betriebsnotwendige Immobilien fließen über die Nutzungskosten in die Cashflow-Rechnung ein. Nicht-betriebsnotwendige Objekte werden separat nach dem speziellen Ertragswertverfahren für Immobilien bewertet und zum Ertragswert addiert. Der Unterschied besteht darin, dass bei nicht-betriebsnotwendigen Immobilien die Mietrendite und nicht die erwartete Unternehmensrendite als Bewertungsgrundlage dient.

Bei der Ertragswertmethode ist die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes der entscheidende Faktor. Dieser hängt von der Höhe der individuellen Risikobeurteilung und den Annahmen über die zukünftige Zins- und Inflationsentwicklung ab. Die Bestimmung des Risikozuschlages wird beeinflusst von Faktoren wie der Genauigkeit der Ermittlung der zukünftigen Überschüsse (Gewinnschwankungen), der Finanzierungsstruktur des Unternehmens, der Rechtsform, der Branche, den Konkurrenzverhältnissen, der internen Organisationsstruktur des Unternehmens, der Unternehmenskultur und der Wiederverkäuflichkeit.

Nach dem Unternehmensbewertungsstandard IDW S1 ermittelt sich der Unternehmenswert „durch Diskontierung der den Unternehmenseignern zufließenden finanziellen Überschüsse“. Der dazu verwendete Kapitalisierungszinssatz besteht aus dem Basiszinssatz einer Alternativanlage (z. B. einer risikofreien Kapitalmarktanlage). Zusätzlich wird ein Risikozuschlag erhoben. Die persönlichen Ertragsteuern werden mit einem Zinssatz von 25 % (hier: in Höhe der Abgeltungsteuer) angenommen.

Nach IDW-Standard ist der Kapitalisierungszinssatz auch davon abhängig, ob ein objektivierter oder ein subjektiver Unternehmenswert errechnet werden soll.

• Bei der Berechnung eines subjektiven Unternehmenswerts werden die speziellen, individuell bestimmten Vorgaben des Investors berücksichtigt.
• Bei der Berechnung eines objektivierten Unternehmenswerts ist die Rendite einer Alternativanlage heranzuziehen. Dabei sind die Laufzeit-, Risiko- und Verfügbarkeitsäquivalenz zwischen Alternativanlage und Unternehmens-Invest zu berücksichtigen. Ausgangsgröße für die Bestimmung der Verzinsung der Alternativanlage ist z. B. eine Aktienanlage. Der Basiszinssatz wird um einen marktorientierten Risikozuschlag erhöht und um einen Wachstumsabschlag vermindert. Ertragssteuern müssen ebenfalls berücksichtigt werden.

Der Kapitalisierungszinsfuß, der besondere Risiken abdeckt, kann dann anhand mehrerer Komponenten festgelegt werden. Beispiel:

1. Basis: Risikoloser Zinssatz für Bundesobligationen: 3 %
2. Aufschlag für bestehende Verkaufshindernisse (sog. Immobilitätszuschlag): 2,5 %
3. Abzug für den Inflationsschutz: - 0,5 %
4. Unternehmerischer Risikozuschlag: 5 %

Im Beispiel ergibt sich hier ein Kapitalisierungszinssatz = 10 % (siehe Beispiel oben).

Das Ertragswertverfahren führt in der Regel zu einer realistischen, zukunftsorientierten Unternehmensbewertung. Das Verfahren berücksichtigt unternehmensspezifische Besonderheiten, wie Wachstumspläne oder spezifische Risiken (über den Kapitalisierungszinssatz).

Die Vorteile im Überblick:

• Besonders geeignet ist das Verfahren für etablierte Unternehmen mit stabilen, vorhersagbaren Cashflows.
• Durch die Abzinsung (Discounting) zukünftiger Erträge wird berücksichtigt, dass Geld heute wertvoller ist als in der Zukunft (Inflation).
• Das Verfahren ist in der Praxis anerkannt, z. B. in der Auseinandersetzung zwischen Gesellschaftern, in den Kreditabteilungen der Banken und bei steuerlichen Auseinandersetzungen.

Ein nicht zu unterschätzender Nachteil des Ertragswertverfahrens besteht für den Käufer darin, dass kleine Planungsabweichungen in den Prognosedaten zu erheblichen Wertunterschieden führen können. Ein weiterer Nachteil: Die Substanz des Unternehmens bleibt in der Regel bei der Beurteilung untergewichtet oder sogar ganz außen vor.

Beispiele: Nicht berücksichtigt sind z. B. stille Reserven oder größere Geldvermögen, die im Unternehmen als Aktienfonds oder Anleihen gehalten und verwaltet werden. Außen vor bleibt auch eine systematische qualitative Bewertung der Organisation des Unternehmens (Marktstellung, Management, Mitarbeiter, Unternehmenskultur).

Neben dem Ertragswertverfahren existieren auch weitere Möglichkeiten, um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln.